ウォール街最大のベア、2023 年の見通しを発表： 4,150 から 3,000 へ、3,900 へ…そして、その後にブーム到来

2022-11-27 (Sun)

こちらは、以下の『ZeroHedge』さん記事の翻訳となります。
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☆Wall Street's Biggest Bear Reveals His 2023 Forecast: 4,150, To 3,000, To 3,900... And Then A Boom

ウォール街の予測にとって、今年は悪い年だった：いや、それどころか、まったくもって酷いものだった。昨年 11 月、次から次へと銀行が 100 ページ以上にも及ぶ膨大な紙幅の将来予測を発表した時、ウォール街の金融機関の将来予測の平均は、いくつかの例外を除いて（ S&P 500 の） 5,000 を越えていた：バンク・オブ・アメリカ（BofA）とモルガン・スタンレー（MS）の両社はそれを大きく下回っていた。ちょうど 1 年前にも述べたように、モルガン・スタンレーは「S&P 500 のコンセンサス予想（ 2022 年末に 4,400 ）を下回る。この「ベアリッシュ（弱気な）」予想は、楽観的な 2023 年の 1株当たり利益（EPS）の数字（ 245 ドル）に対して、歴史的に高い倍率（ 18 倍）のままである、とするものです。」と予想していた。ゴールドマン（GS）が 5,100 を推し、mARKKo （Marko Kolanovic / マルコ・コラノビッチ、年初より「buy the dip （押目買い）」を連発していた。ARK インベストメントと同じだと揶揄している）率いる JPモルガン（JPM）の万年強気派が 5,000 台半ばのあたりだったことを考えると、結局、モルガン・スタンレーのマイク・ウィルソン氏が、他の銀行のバカげたライバルたちと比較して、まるでノストラダムスのようにポジティブに見えるだろう（ BofA のマイケル・ハートネット氏だけがさらに的確に、ベアリッシュと読み取っていた）。

モルガン・スタンレーがすべて正しかったと言うわけではない。それどころか、1 年前のこのツイートが示すように、同行のエコノミストは FRB が 2022 年に全く利上げをしないことを確信していたのである。ボルカー以来最速の利上げサイクルのあとでの「一過性のチーム（Team Transitory）」の話はこれくらいにしておこう。

Morgan Stanley: "Our economists see two drivers for no hikes in 2022 – falling core PCE inflation and rising labor force participation."
— zerohedge (@zerohedge) November 21, 2021

モルガン・スタンレー：「当社のエコノミストは、2022 年に利上げが行われない 2 つのドライバー（コア PCE インフレ率の低下と労働力人口の増加）を見通しています。」

このことを念頭に置いて、我々は JPM とゴールドマンが来年について述べることを喜んで読み飛ばし（あるいは絶対に起こらないシナリオとして強調するだけかもしれないが）、その代わりに、2022 年に臆することなく逆張りで、そしてその大部分が正しかったという理由だけで、同行の株式ストラテジストのマイク・ウィルソン氏が来年どうなると予測しているのかを選択的に取り上げることにしよう。

皮肉なことに、ウィルソン氏が「 2023 年の米国株見通し」と題する最新の 1 年後の見通しの中で、彼の悲観的な見通しが際立っていた昨年とは違っている：「 The Road Not Taken （選ばれなかった道）」　今年は、数週間前に強気に転じ、現在の限定的・テクニカル的なベア・マーケット・ラリーで株価が急騰することを正確に予測し、（ S&P 500 が） 4,150の高値をつけた後もっと下がる、と予想したウィルソン氏でさえ、1 年先の目標値が「通常よりもレンジが狭く、エキサイティングなものではない」と認めているが、有名なロバート・フロストの詩を引用して、2023 年の道のりは「それほどスムーズではないだろう。投資家はより機動的になり、後悔のない選択をする必要があるだろう。」と予測している。

ここで本題に入るが、ウィルソン氏の 2023 年末予想は、本日の終値からそれほど離れていないことを先にお伝えしておく。また、現在と 2023 年 12 月 31 日時点の価格に大きな変化はないと見ている一方で、そこまでの道のりはかなりのジェットコースターになると考えている。つまり；

2023 年末のベースケースの目標株価 3,900 ドルは、現在の株価とほぼ一致しているが、順調な展開とはならないでしょう。2023 年のボトムアップのコンセンサス収益が著しく高すぎるという確信は変わりません。この点で、当社は、主要な収益モデルのアウトプットが悪化していることを反映し、23 年の EPS 予想をベースケースでさらに 8 ％低い 195 ドルに修正しました。この結果、ベースケースにおける 23 年 12 月期の EPS はコンセンサスを 16 ％下回り、前年同期比では 11 ％減となります。現在の限定的なラリーが終わった後、S&P 500 種指数は2023 年の収益リスクを織り込み、2023 年第 1 四半期に 3,000 ～ 3,300 程度の底値をつけると予想しています。

当社は、これは EPS の最終的な落ち込みよりも前倒しで発生すると考えており、これは業績不況の典型的な例です。2023 年は収益成長にとって非常に厳しい年になると思われますが、2024 年には強力な反発が起こり、プラスの営業レバレッジが復活する、つまり次の好景気になると思われます。株式はこの成長再加速を十分前もって感知し始め、急激に回復し、当社のベースケースでは 3,900 で年を越すはずです。

ベア/ベース/ブル価格分布： 3,500/3,900/4,200

さて、このタイトルの由来から、ウィルソン氏の予想を詳しく見ていこう。同ストラテジストは説明する。「昨年の『Fire and Ice （火と氷）』の表現が非常に好評でしたので、今年の見通しを表現するために、ロバート・フロスト作の『The Road Not Taken （選ばれなかった道）』を取り上げることにしました。多くの文学者やフロスト自身によって語られているように、この詩は、人生において誰もが直面するジレンマ、すなわち、異なる選択が異なる結果を導き、その選択が良いものである一方で、その選択が行かなかった道に対する疑念や後悔さえも生み出すということを表しています – すなわち、もし、そうだったらどうなっていたか？ / 何が可能だったのか？今後 1 年間、投資家は経済、政策、収益、バリュエーションについて、より機動的な見方をする必要があると思われます。というのも、現在は景気循環の終盤に差し掛かっており、最終的な道筋が明らかになる前に、これらの主要変数のトレンドがジグザグに変化する可能性があるからです。つまり、投資を成功させるためには柔軟性が常に重要ですが、今はそれが極めて重要なのです。」

この先にあるものとは対照的に、ウィルソン氏は次のように述べている。「 1 年前の状況は非常に悪く、当社の見方では、上述のすべての変数のトレンドは下降に向かっていました（ただし、MS のエコノミストが最初の利上げが 2023 年に行われると予測していたことは無かったことにしておこう）。このような状況下で、彼はこう続けている。「正しい選択／戦略は、新たな下降トレンドの管理および／またはそこから利益を得ることでした。結局、「火と氷」という詩は、目的地について議論するものではありません - それは世界の終わりです。そうではなく、その原因となるもの、そしてその目的地への道筋についての議論なのです。当社のベア・マーケット宣言の場合、それは「火」および「氷」の両方の組み合わせでした - インフレと経済成長の鈍化という、株式にとって概ね毒性が強い組み合わせが原因だったのです。」

もちろん、後に判明するように、この組み合わせは、少なくともこれまでのところ、債券にとっても同様に悪いものであることが証明されている。しかし、氷が火を上回り、インフレが冷え込むにつれて、ウィルソン氏は、まだ完全に展開されていないこの最終節において、債券が株式を圧倒するはずだという確信を強めている。

この相違は「新たな機会を生み出すと同時に、進むべき道への混乱をもたらす」と同氏は指摘し、最近の投稿で推測したように、ウィルソン氏はより一層限定的強気な見方に転じたのである。

これは、ウィルソン氏が綿密に描いた短期的な見通しへの移行を容易にするもので、彼は、「火」から「氷」への移行に伴い、「限定的強気宣言」を維持している。「長期金利が、景気後退の規模が業績予想や経済に反映される前に低下するのは、典型的な好機と言えます。これは、FRB の前回の利上げとリセッションの間にあった典型的な後期サイクルの期間です。」

BofA のマイケル・ハートネット氏がハロウィン後のラリーを予想したのも、本サイトが、来月の雇用統計、CPI、FOMC でファンダメンタルズが再び反映されるまで、市場を牽引する強力なテクニカル要因について論じてきたのも、このためである。

歴史的に見れば、この時期は株にとって利益をもたらす時期であり、下のチャートに示すように、FRB が一時停止した瞬間に 2 桁のラリーが起こり、その後の利下げが避けられないことを市場が織り込んでいることが分かると、ウィルソン氏は書いている。

しかし、この限定的な上昇の後に何が起こるかというのは、より難しい問題である： 3 ヶ月前、ウィルソン氏は、極端なインフレの動きを考えると、FRB の一時停止はこのサイクルのリセッションの到来と重なると示唆した。つまり、リセッションの明確な指標である雇用統計がマイナスになるまで、FRB は一時停止しないだろうというのだ（我々は早ければ 12 月に起こると考えており、ここ数日の大量解雇の発表を考慮すれば、この予測をさらに強めることもやぶさかでない）。言うまでもなく、リセッションの到来によって、景気後退のサイクルや株価の下落傾向を止めるには遅すぎる。しかし、今のところ、雇用市場は - 政治色の強い米労働省労働統計局（BLS）が示すように - 業績の悪化に直面しながらも「より長く堅調」な状態を維持している。そして、バイデンが労働省にこのごまかしを維持するよう指示し、強い雇用統計が来年まで続く可能性もあり（今、毎日何万人もの高給取りの技術者が解雇されていることは無視すればいい）、雇用統計がマイナスになる前に FRB が利上げを減速／一時停止できるようにしばらく様子を見ることができる。一言で言えば、このソフトランディングへの期待が現在のラリーの背景にあり、ウィルソン氏はさらにラリーが続くと見ている。「あと数ヶ月は厳しい景気の冷え込みの証拠が得られないので、市場はその間にタカ派ではない FRB、金利低下、回復力のある収益を夢見ることができます。」明らかにこの文脈では、先週の消費者物価指数（CPI）報告が予想より軟調だったことが、その夢を膨らませるために決定的に必要なデータポイントだったのである。

ここで、ウィルソン氏は興味深いニュアンスを持ち出している：一時停止（または半回転）は株式にとって良いことだが、本格的な回転（つまり利下げ）は実際には悪いことである。彼自身の言葉を借りれば：

…一時停止と利下げは違うということを読者に理解して頂きたいと思います。投資家の中には、利下げは一時停止よりさらに良いと考える人もいるかもしれないが、それを裏付ける証拠はどこにもありません。図表 3 は、利下げがリセッションと重なると、株式には不利になることを示しています。つまり、市場が小休止を夢見て年末に駆け込む余地があると考える一方で、FRB が利下げを行うのは、恐らくリセッションの到来（雇用統計のマイナス）を示す悪い兆候であると考えられます。このサイクルの特殊性を考えればなおさらです。つまり、目標インフレ率より高く、それが再燃する恐れがあるということは、FRB は一時停止することはあっても、リセッション到来前に利下げをすることはないでしょう。

言うまでもないことだが、万年弱気な人たちは怒るだろうが、今のところこの限定的なラリー宣言は忠実に実行されている。興味深いことに、先週の消費者物価指数（CPI）が予想より低めに出るまでは、ダウ工業株や小型株がナスダックや S&P 500 を圧倒し、パフォーマンスは大きく二分されていた。しかし先週は、CPI の軟化を受けて債券が上昇（利回りは低下）したことで状況が一変し、追加上昇を狙う限定的な買い宣言に必要な展開となったのだ。

現在のラリーはどこまで続くのか？

ウィルソン氏は先週のレポートで述べたように、このラリーの最初の段階では、金利のボラティリティの低下がカギとなり、バリュエーションと株式市場のより景気循環的なセクターを下支えすることとなった。しかし、限定的な株式ラリーの次の展開を迎えるには、金利水準が低下する必要があるとウィルソン氏は主張する。しかも、この上昇は、ダウ工業株やラッセル 2000 に比べ、ナスダックやデュレーションの長いグロース銘柄の追い上げによって引き起こされるであろう。

要するに、先週の利回り低下は、ここからでも S&P 500 がさらに上昇するきっかけになったということだ。金曜日に S&P が 4,000 に達したことで、ウィルソン氏はこのラリー（ 4,000 - 4,150 ）における下限に達したが、このレンジの上限にも達すると見ており、10 年物米国債利回りがさらに急落（例えば 3.25 ％）、さらに価格が高騰することも否定はしないだろうと述べている。

これは良いニュースだ。悪いニュースは、一旦ベア・マーケット・ラリーのターゲットに到達すると、ベア・マーケットが猛烈に再開されるということである。ここで、ウィルソン氏が登場する：

残念ながら、来年のボトムアップのコンセンサスを大きく下回る業績予想については、数ヶ月前よりも今日の方が自信を持っています。実際、当社は本日さらに予想を下方修正し、実質的に 9 月上旬に発表した弱気シナリオに移行しています。具体的には、モルガン・スタンレーの 2023 年の S&P の EPS のベースケース予想は 212 ドルから 195 ドルに、ベアケース予想は 180 ドル、ブルケース予想は 215 ドルとなっています。これらの予測は、当社のトップダウン型収益先行指標（図表 6 および図表 7 ）から導き出されたものであります。

これまでの話をまとめると、ベア・マーケット・ラリーはあと 200 ポイントほどで 4,200 まで上昇し、その後、1,000 ポイントほど急落して短中期的には 3,200 まで下落する、ということになる。その後、どうなるのだろうか？

今後 12 ヶ月のシナリオに話を戻すと、ウィルソン氏は、1 年前よりも前途ははるかに多難であり、いくつかのねじれが生じ、投資家は異なったトレードをしたことを後悔する数日/数週間を迎えるだろう – すなわち、「The Road Not Taken （選ばれなかった道）」である - と認めている。もし、ウィルソン氏の S&P 500 のベア/ベース/ブルのターゲット（3,500/3,900/4,200）を額面通りに受け取るなら、彼は総じて退屈な一年になると予想しているように見えるかもしれない。しかし、ストラテジストはこう警告する。「真実からかけ離れたことはあり得ません。実際、過去12ヶ月はかなり退屈な年だったと言わざるを得ません。なぜなら、ベア・マーケットの可能性が非常に高かったため、当社はシンプルにディフェンシブ戦略を設定し、それに徹したからです - すなわち、「退屈こそ美しい」のです。」

ウィルソン氏の年末価格予測マトリックスについて詳しく説明すると、2023 年末のベースケース目標株価 3,900 は、現在の水準とほぼ一致しているが、順調な展開にはならないだろうと警告している。つまり、「ブームの前に破綻があり、それは収益に帰結する。」と予想しているのだ。その理由は以下の通りだ。

当社は、2023 年のボトムアップのコンセンサス収益が著しく高すぎるという確信を最も強く持っています。この点で、当社は、主要収益モデルのアウトプットが悪化し、マージン圧力が想像以上に大きいと確信したため、23 年の EPS 予想をベースケースでさらに 8 ％低い 195 ドルに修正しました。この結果、ベースケースにおける 23 年 12 月期の EPS はコンセンサスを 16 ％下回り、前年同期比では 11 ％減となります。現在の限定的なラリーが終わった後、S&P 500 種指数は来年の第 1 四半期に 2023 年の収益リスクを織り込み、3,000 ～ 3,300 程度の底値をつけると予想しています。当社は、これは EPS の最終的な落ち込みよりも前倒しで発生すると考えており、これは業績不況の典型的な例だと考えています。つまり、株価は業績に先行し、業績が底をつけたときに、その底の数字を倍率に反映させることは一般的ではありません。当社は、第 1 四半期の安値は、フォワード EPS の数字の 220 ドル程度に対して 13.5 ～ 15 倍の倍率で推移していくと考えています。

このジェットコースターを乗り切った人たちには、次のような朗報がある。つまり、「 2023 年は収益成長にとって非常に厳しい年になるだろうが、2024 年はその反対に - プラスの営業レバレッジが再開されるリバウンド成長の年に - なるはずです。すなわち次の好景気。」ということである。そのため、ウィルソン氏は、株式はその成長の再加速を十分前もって察知し始め、第 1 四半期に約 3,000 ～ 3,300 程度の底値から反騰し、ベースケースでは 3,900 で年を越すだろうと考えている。

最後に、ウィルソン氏の 2023 年末の 3 つのケースを紹介する：ベース、ブル、ベア。

ベースケースの 23 年 12 月の目標株価： 3,900

当社のベースケース 3,900 では、フォワード ( 2024 年) EPS 241 ドルに対して、市場は16.1 倍の PER を設定しています。この結果は、適度の業績不況を意味しています（前年比 EPS 成長率が 11 ％縮小）。名目上のトップラインの成長率は、（ 22 年の 10 ％台前半から） 1 桁台前半に減速すると見ています。一方、最終需要および価格が下落する一方で、コスト圧力が依然として強いため、マージンは下落に転じると考えられます。この点で、来年のマージンは約 150 bps縮小し、純利益の時系列データは 25 年間のトレンドラインをわずかに下回ると見ています。S&P 500 種指数はこの収益リスクを来年の第 1 四半期に織り込むとみられ、業績不況の典型である EPS の最終的な底値に先行して推移すると思われます。2023 年は収益成長にとって非常に厳しい年になると思われますが、2024 年はその逆になるはずです - つまり、プラスの営業レバレッジが再開するリバウンド成長の年になると思われます。そのため、株式はこの成長再加速を十分に予見し、第 1 四半期に約 3,000 ～ 3,300 程度の底値で反騰し、当社の基本ケースでは約 3,900 で年を越すことになると思われます。

ブルケースの 23 年 12 月の目標株価： 4,200

当社のブルケース 4,200 では、フォワード（ 2024 年） EPSが 251 ドルで、市場は16.7 倍の PER を設定しています。この結果は、2023 年の EPS 成長率が期待外れであることを表していますが、むしろ何とか切り抜けている状況です（前年比 EPS 成長率 4 ％減）。サイクルの行き過ぎの修正があまり進んでおらず、その結果、2024 年の成長リバウンドの大きさは、当社のベースケースやベアケースよりも小さくなっています。このシナリオでは、来年の名目のトップライン成長率は 1 桁台半ばのプラス成長まで減速すると見ています。マージンは 100 bps程度圧縮されますが、これはベースケースやベアケースに比べればそれほど深刻な結果ではありません。来年末には、2024 年の EPS 成長率は 10 ％台半ばに回復し、倍率は 16.7 倍まで上昇すると予想されます。当社のブルケースは、2024 年の EPS 成長率が最も魅力的でないシナリオであり、23 年のシナリオはどちらかといえば無難なシナリオであるため、当社のベースケースとベアケースに対して、通常予測されているよりも魅力的な上昇価格変動をもたらすものではありません。このシナリオでは、23 年第 1 四半期の安値更新は期待できません（すなわち、3,500 ドルの再試行は期待できますが、安値更新は期待できません）。

ベアケースの 23 年 12 月の目標株価： 3,500

当社のベアケース 3,500 では、フォワード（ 2024 年） EPS 230 ドルに対して、市場は 15.3 倍の PER を設定しています。この結果は、ベースケース（前年比 EPS 成長率 16 ％減）と比較して、2023 年の業績不況がより深刻になることを意味します。マージンは下方へ大きく変動しますが、これは、より深刻な業績不況の際にもよく見られることです。この点で、当社は来年のマージンは 200 - 225 bps 程度縮小すると見ています。S&P 500 種指数は、この収益リスクを来年前半に約 3,000 の水準で織り込むと考えています。ベースケースと同様に、価格と EPS の水準は下がるものの、市場は 2024 年の成長再加速に期待することができます。